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文 | 商业数据派，作者 | 刘俊宏

近日，极兔速运（以下称简称：极兔）在港交所递交了招股书。" 段家师门 " 即将见证第五位 " 掌门人 " 敲钟。

黄峥曾说，段永平有四位 " 徒弟 "，分别是掌舵 OPPO 的陈明永，负责 vivo 的沈炜，接任步步高的金志江，以及创立拼多多的黄铮。极兔创始人李杰，作为曾经步步高的员工、OPPO 印尼业务创始人，与段永平也有着千丝万缕的渊源。

(资料图片仅供参考)

如今，成立仅 8 年的极兔，年营收达到 73 亿美元，上市前估值高达 1300 亿人民币。极兔的底色如何？李杰从 " 段氏门派 " 学到了什么？极兔能在中国沉寂已久的快递行业里 " 撕开一条口子 " 吗？

我们一窥究竟。

01杀回中国市场，在 " 卷王 " 的地带边增长边亏损

极兔的业务 " 根据地 " 经历了从东南亚反向切入中国的过程。

2015 年，极兔在印尼首都雅加达创办。四年后的 2019 年，极兔成为东南亚第二大快递公司。同年，极兔收购上海龙邦快递，在中国获得快递经营资质，切入到了国内物流繁荣的大市场。在这之后三年，极兔收入暴增，翻了近 4 倍。

招股书显示，极兔的营收从 2020 年的 15.35 亿美元，一路增长至 2022 年的 72.67 亿美元，复合增长率超过 117%。不仅完全没有受到大环境的影响，还远远超出行业水平。

只看净利润，三年来极兔扭亏为盈。2020-2022 年净利润分别为 -6.64 亿美元、-61.92 亿美元、15.73 亿美元。2022 年的盈利，是由于极兔在 2021 年和 2022 年分别计入了 -43.8 亿美元、30 亿美元的公允价值变动。在排除公允价值计入损益的金融资产及负债的调整后，极兔在 2022 年仍亏损 14.78 亿。

向好的部分是毛利率，三年间极兔的毛利率从 -17% 一路收窄至 -3.7%。

整体看来，极兔在以亏损作为代价，高速扩张。

虽然极兔从东南亚起家，但国内的高速增长是极兔的核心动力源。

收入构成上看，快递业务是极兔营收的绝对主力，2022 年占比达到 89.2%，跨境服务增长迅猛，但占比不到 10%。分地区计，2021 年，中国区业务和东南亚区业务分别占比 31.2% 和 68.2%，对应 2022 年占比分别为 56.4% 和 32.8%。

在东南亚这边，2021 年营收相对 2020 年翻了一倍，但 2022 年营收却突然按下了暂停键，几乎没有增长。目前，极兔在东南亚排名第一，市占率 23%，并已经逐渐开始向外延伸，拓展至东南亚、中国，乃至拉丁美洲、中东，如越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡，以及中国、沙特、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及，服务跨越 13 个国家。国内业务上，最大的增量主要来自 2021 年极兔收购的百世快递。一方面，2021 年极兔营收增长 456%，2022 年营收增长仍接近翻倍。另一方面，百世在贡献业绩的同时，让极兔市占率达到 11%，在中国排名第六。

两边业务经营重心变换，背后的逻辑不言而喻。

2022 年极兔在中国市场的包裹数达到 120 亿件，而东南亚则为 25 亿件。从快递市场规模计，2022 年东南亚市场规模 118 亿件，预计 CAGR（年复合增长率）为 15.5%，而国内市场则为 1106 亿件。虽然预计 CAGR 为 10.7%，低于东南亚的增长规模，但两边市场的总量相差整整一个数量级。

虽然起家于东南亚，但未来极兔的营收将在很长一段时间内，取决于中国业务的经营效率。

极兔的平均单件包裹收入在国内外的表现截然不同。国内快递平均单件价格比国外 " 卷 " 得多，不过营业成本也相应较低。

招股书显示，2022 年东南亚地区平均单件包裹营业成本（剔除货币换算的影响）为 0.8 美元，收入为 1 美元。而国内营业成本为 0.41 美元，收入为 0.35 美元。 换句话说，在东南亚极兔每单能赚 20 美分，而国内要亏 6 美分。

来自中国业务上的直接亏损，导致极兔经营性现金流从 2021 年的 9.7 亿美元下滑至 5.2 亿美元。截至 2023 年 4 月 30 日，极兔的现金为 12.36 亿美元。而极兔 2022 全年的亏损约为 14 亿美元，现金流已然开始捉襟见肘。

再度融资，成为摆在极兔面前一道必选题。

然而，在过往的融资经历中，极兔的估值一路被抬到了 1300 亿元人民币。而国内市占率与极兔近似的申通 ( 11.71% ) ，当前市值不过才 176 亿元人民币。极兔的价格对于二级市场来说，可能有点贵了。

走向上市，极兔揭开了过往神秘的面纱，也让各路投资者能够以更加公允的方式衡量其内在价值。

02野蛮生长，攻城略地

一家公司的内在价值，往往隐含在其商业模式和竞争策略中。自然，师出名门的李杰，在极兔的发展历程中，也效仿了不少 " 同门 " 的竞争策略。

顺势而为，是李杰效仿 " 师傅 " 的第一步。

90 年代，看到了日本风靡全球的游戏机大卖特卖。为了解决中国消费者难以承担日本货的高额售价，段永平决定研制中国人自己的游戏机。段永平的传奇商业人生，自此开始。

同样，2013 年李杰开始负责 OPPO 首家海外独家销售代理公司。在此期间，东南亚不完善的物流对李杰销售工作的顺利开展影响甚大。与此同时，他也看到物流市场的巨大机会。2 年后，李杰选择离开 OPPO，创立极兔。

师出名门的一大好处是朋友遍地，也让李杰完成了第一波的积累。

在李杰离开 OPPO 后，" 老东家 " 的兄弟们对其的支持仍在持续。当时极兔快递站点的分销商、代理商很多都是原来 OPPO 体系下的经销商。除了 OPPO 体系，2015 年伴随着以 Shopee、Lazada、Tokopedia 以及 Shein 等东南亚电商的崛起，高峰期极兔一度承揽了 Shopee 70% 以上的包裹。

带着在东南亚的服务经验，极兔 " 杀 " 回了中国。毕竟东南亚电商发展再快，也比不过中国电商庞大的需求。

2019 年，极兔获得国内快递资质，随后开始了与 " 师兄 " 黄铮的深度合作。

据南方周末在 2020 年 8 月的报道显示，极兔速递官网中的电商合作平台就有拼多多。多名加盟商告诉南方周末，在目前派送的快件中，超过 90% 都是来自拼多多的商品。

招股书显示，2020 年极兔单一大客户 " 客户 A" 贡献了 35% 的营收。虽然没有指名道姓 " 客户 A" 是谁，但彼时国内快递平台和阿里系对极兔围追堵截，另一边的京东也有自己的物流渠道。" 客户 A" 就像犹抱琵琶半遮面的美女，让人充满了联想，却又暗自有了答案。除了拼多多之外，很难想到 " 客户 A" 还能花落谁家。

在兄弟们的支持下，极兔构建了 " 深度外包 " 的商业模式。2022 年，极兔在中国仅有 7831 名员工，显然不可能支撑以亿计量的包裹派送。极兔采用了区域代理模式，这种模式相较于 " 四通一达 "（中通、圆通、申通、百世汇通、韵达），极兔干脆把区域也外包了出去。即区域代理协助各国总部，管理网络合作伙伴和站点。当前，极兔拥有 104 个区域代理和 9600 个网络合作伙伴。在深度外包模式下，极兔早期甚至蹭了不少 " 四通一达 " 的网点。有了 " 钞能力 "，极兔在国内将单件包裹价格一度打入 0.8 元人民币，也开始了不断并购的征程。

2019 年，刚进入国内的时候，极兔本来想直接收购百世在中国区的快递业务，以此切入到淘宝系的订单。但被百世和阿里（阿里占股约 37%）一口回绝。极兔只能自己起网，顺带着从百世挖了一批管理人员。2021 年，极兔拿下百世快递，成功切入阿里系端口。市占率也一飞冲天，来到了第六的位置。

2023 年 5 月 12 日，极兔宣布收购顺丰旗下丰网信息。极兔再次吸纳原顺丰旗下 " 加盟式 " 运营主体。未来在理想状态下，吸纳丰网信息月均 800 万票订单的份额，极兔便可以超过韵达，占据中国快递市场份额第三的席位。

低价加上收买竞争对手的供给侧扩张，让极兔几乎完成跻身国内快递行业第一梯队的位置。极兔可能真的能突围 " 桐庐帮 "、顺丰以及京东的行业格局，做大做强。

当然，这一切的前提是，极兔能够顺利发展的前提下。

03极兔的下个残酷战场

当前极兔在国内的运营成本尚未打平，未来发展计划分为四个部分，分别是拓宽物流网络升级基础设施、开拓新区域市场、研发技术创新以及补充运营资金。目前还看不到更多商业版图扩张的意向。

从招股书来看，做好电商快递生意，扭亏和整合是极兔在几年内的主题。

在过往时期，极兔依靠东南亚地区营收，在一定程度上能够贴补国内。但 2022 年开始，极兔的东南亚高利润收入模式正在丧失。招股书显示，2022 年，极兔在东南亚地区快递数量增长 16%，收入几乎没有增长。

在整合上，百世为极兔带来了跳跃式的营收增长。但洞察百世快递衰落和极兔的崛起，外包模式始终作为一项风险，笼罩在极兔的上空。

百世快递的衰落要归为在租赁模式下运营，业务成本包括固定成本 ( 租赁成本、设备、设施成本 ) 和可变成本 ( 人员成本 ) 过高。2017 年，百世集团将 1399 亿元人民币用于租赁，甚至高于顺丰的土地使用权摊销加上总租金成本的金额。过高的经营成本，无力支撑低价的竞争策略（截至 2021Q3，百世均价为 1.90，低于韵达、中通、申通），最终不得已只能亏损。

虽说极兔的外包模式更加极致，将部分经营成本转嫁到外部，但也意味着，有 " 中间商赚差价 " 的极兔，总有一天会面临承包运营商报价 " 降无可降 " 的局面。以 2022 年 12 月 30 日的美元汇率计，极兔的单件成本在 2.83 元人民币，高于 2022 年圆通 2.59 元、韵达 2.55 元、申通 2.52 元、中通 1.34 元的月均单票收入。假设未来随着投入提高，规模效应逐渐显现，但要想达到行业 ( 申万三级行业 ) 毛利率 10.57% 的水平，可能还需以年计。

以更加长远的视角看，快递公司的终局是成为大型物流公司。物流包含快递、经济件、零担和供应链。由于物流网点之间可以相互复用，在物流领域成体系化的玩家，都在向综合物流集团演进。例如京东物流体系有过包括德邦的 4 次核心并购，顺丰收购嘉里物流等等。

然而，极兔的体系依靠外部运营，显然难以支撑这种宏观协调能力。极兔几年内还不具备成为大型物流公司，直接与当前体系化巨头（顺丰、京东等）硬碰硬的能力。短期内，极兔的标签仍是电商快递。

另一边，对快递行业来说，供给侧的意义明显高于需求侧。

参考通达系的订单需求来自淘系电商，极兔早年依仗拼多多。拼多多和极兔的例子，证明了一个全新的电商平台作为支点，完全有能力带一名新的玩家进入第一梯队。

如今，极兔与 " 客户 A" 的关系在逐渐解绑，营收占比从 35% 下降至 17%。而从 2022 年开始，社交电商平台的 " 客户 H" 在经过一年的合作便成为极兔营收占比 6.6% 的大客户。按照这个体量来看，无论 " 客户 H" 究竟是抖音还是快手，都已经明示了社交电商作为新一代电商模式正在崛起。

未来，社交电商平台是否可能会扶植自己的物流平台，尚不可知。但留给极兔巩自身实力的时间，明显不多了。

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